（香港）发布研究报告称，招商证券维持（02333）“买入”评级，香港下调2022-23E净利预测18%/21%，维持以反映：1）因公司发展战略调整，长城对销量目标预期更保守；2）成本上升及SUV市场竞争激烈，汽车毛利率压力上升；3）电动化智能化变革期战略性增加费用投入，买入目标目标价21港元，评级相当于18.1x2022EP/E（前次14.8x）。价港估值提升反映战略调整令公司利润率波动风险下降，招商证券产品组合改善，香港推动品牌向上。维持

招商证券（香港）主要观点如下：

销量结构持续向上，长城四季度毛利率低于预期

公司收入同比+32%至1364亿元（人民币，汽车下同），买入目标四季度同比/环比+10.8%/+58%至456亿元。评级净利润同比+25.4%至67亿元，四季度同比/环比-35.8%/+25.8%至18亿元，剔除补偿欧拉用户充电权益4.5亿元及股权激励费用5亿元影响后同比持平，与业绩预告基本一致。

1）毛利率：同比-1.1ppt至16.2%，部分受到运输费计入成本影响，四季度毛利率同比/环比-3ppt/-2ppt至15.3%，低于预期。

2）销量：全年销量达128万辆，同比+14.8%；单车收入同比+14.6%至10.6万元，四季度环比增长5.8%至11.5万元，均创历史新高，反映销量结构改善，坦克300、WEY品牌等高售价车型获得突破；单车利润同比+8.8%至5.3千元，四季度环比-15.8%至4.5千元。

3）费用率：销售/管理/研发/财务合计费用率为9.7%，同比下降0.1ppt，其中四季度合计费用率同比/环比+0.6ppt/-2.1ppt至9.9%，相对可控；研发投入合计91亿元，包括了多款未上市新车型的研发，预计2022年研发费用降低。

4）现金流：经营现金流353亿元，为历史最高水平。

坚守品类创新拓市场，提升产品结构保利润

尽管年报数据并不靓丽，但依然反映出公司核心竞争优势突出：1）以低成本生产高性价比产品；2）对市场定位精准，善于开拓新品类（如坦克、欧拉品牌）并成为该领域的佼佼者；3）通过内部变革提升组织效率，管理上执行力强。该行预计公司将继续保持品类创新策略，从红海市场中挖掘新的细分市场，一定程度上能避开激烈的市场竞争，享受相对稳定的盈利能力。

近期公司放弃部分低端电动车车型市场，一方面反映了上游原材料成本压力上升，更重要的是体现出公司发展战略的调整，即在行业急剧变革周期，传统汽车厂商投入巨大，通过优化产品结构，阶段性地重新平衡销量与利润目标是合理策略。估计公司今明两年平均售价有望提升约18%/10%，将进一步优化公司产品组合并提升品牌力。

风险因素：行业景气度低于预期。

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