天风证券发布研究报告称，天风头强维持（02688）“增持”评级，证券增持值业根据指引2022年核心利润同比增速预计在12%-15%。维持务增该行预计2022-23年实现净利润87.5/98.1亿元人民币，新奥对应PE为10.74/9.57倍。评级

事件：公司公布2021年度业绩，及增劲全年实现营业收入931.13亿元人民币，长势同比增加30%；实现归母净利润77.55亿元人民币，天风头强同比增加23.5%；实现核心利润71.54亿元人民币，证券增持值业同比增加14.6%。维持务增

天风证券主要观点如下：

零售：量价齐升带动天然气零售收入同比+21.6%

规模方面，新奥2021年全年零售气量实现252.69亿方，评级同比+15.1%。及增劲全年公司新增项目17个，长势累计项目数量252个，天风头强覆盖可接驳人口数量1.24亿，同比+10.6%；销气量结构上看，工商业和民生气量分别同比+17.9%和+12.4%；客户开拓方面，2021年全年公司成功开发家庭用户262万户，工商业用户2.5万个（对应已装置日设计供气量2103.6万方）。截至2021年末，累计家庭用户数量2583.5万户，累计工商业用户20.25万户。在气量气价双增长带动下，天然气零售全年实现营收492.47亿元，同比+21.6%。公司抓住双碳、煤改气以及南方供暖机遇，持续扩大气量规模。根据指引，公司预计2022全年新开发工商业客户2000万方/日，新开发居民用户240万户，2022全年零售气量增长维持在12%-15%区间内。

毛差：成本抬升压力下，全年毛差同比下降0.09元/方

2021年全年毛差为0.51元/方，同比收窄0.09元/方，降幅15%。主要原因在于（1）成本端：2-4季度，上游采购价在基准门站价基础上涨幅均较去年提升，同时LNG价格较去年大幅上涨；（2）成本疏导受阻，顺价没有在年内全部完成；（3）客户结构方面：大客户气量占比提升。在毛差承压的背景下，全年天然气零售业务收入虽同比增长21.6%，但毛利同比下降5%。此外，公司持续优化气源结构，在稳固与三大油合作基础上灵活获取多种资源。2021年全年公司LNG长约进口共158万吨，同时引入200+万方/日非常规气源。气源多元化有助于维稳毛差，预计2022年公司售气毛差将稳定在0.5元/方。

泛能及增值业务：增长势头强劲

泛能业务继续保持高速增长。年内公司新投运泛能项目31个，大幅超出2021年业绩指引的20个，累计投运项目150个，共实现190.65亿千瓦时的泛能销售量，同比+58.3%。在存量项目负荷率提升带动泛能销量的高增以及新项目投运的双重推动下，泛能业务全年实现营业收入78.05亿元，同比+54.8%；实现毛利13.65亿元，同比+51.2%。

项目储备方面，公司在建泛能项目42个，全部投产后需求量可达到360亿千瓦时。在双碳目标指引下，公司将积极部署分布式光伏及储能业务，年内已签约光伏装机规模380MW。公司预计2022年获取包括城市燃气和泛能在内的新项目数50个，拉动泛能业务收入同比增长50%。

增值业务方面，受惠于高端和智能型产品的推广，全年实现营收23.41亿元，同比+38.9%；实现毛利17.23亿元，同比+31.3%。目前，增值服务在集团现有客户群的渗透率仅为9%，在年内新开发客户中的渗透率为21%，业务增长潜力巨大，预计2022年增值业务毛利增长30%。

风险提示：上游价格超预期上涨；公司泛能业务不及预期；政策端对天然气行业超预期利空等。

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